主要地产上市公司的生存矩阵中，具有可持续发展潜力的企业仅占45%，中国海外、龙光集团、华润置地位列前三。
本刊特约研究员 杜丽虹/文
2021年上半年，地产行业内生和外生增长潜力都被进一步削弱——截至2021年中期，主要地产上市公司中有39%的企业税前的投入资本回报率已低于综合债务融资成本，从而失去了可持续增长空间。
在此背景下，地产企业频频爆雷，部分企业由于销售急剧萎缩，已跌出我们重点观察的主要地产上市公司之列，2021年上半年的主要地产上市公司减少至80家，这其中，九成以上企业都有经营短板，超六成企业面临经营上的严重问题。而从行业整体的五力蛛网图来看，与2020年相比，2021年中期由于负债率的降低主要地产上市公司的偿债能力和融资能力略有改善，但运营效率显著下滑，并削弱了行业整体的成长潜力。总的来说，偿债能力仍是地产企业的最主要短板，但运营效率的问题也日益显现。
进一步，如果我们以偿债能力和融资成本为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力；有9%的企业虽然财务压力较大但尚有转型以自救的空间；有28%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的制约，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的、具有可持续发展潜力的企业仅占45%，其中只有11%的企业具有整合潜能。
显然，在行业洗牌之际，正视自身的短板、准确定位行业内的生存空间，是地产企业适应新环境、实现可持续增长的关键。
综合偿债能力、融资成本、运营效率、成长潜力和销售规模因素，中国海外、龙光集团、华润置地、龙湖集团、保利地产、世茂集团、碧桂园、越秀地产、滨江集团、中梁控股进入了综合实力排名榜的TOP 10。
销售规模排行榜
2021年上半年合同销售总额或并表销售额在50亿元以上的地产上市公司，A H共80家，我们称之为主要地产上市公司。其中有20家公司半年合同销售总额在1000亿元以上，有20家公司的半年合同销售总额在500亿-1000亿元之间，有31家公司的半年合同销售总额在100亿-500亿元之间。规模排名TOP 10的地产上市公司半年合同销售总额都在1600亿元以上，规模排名TOP 20的地产上市公司半年合同销售总额也都在1000亿元以上，规模排名TOP 50的地产上市公司半年合同销售总额也至少要达到350亿元以上。
上述主要地产上市公司的合同销售总额中，平均有45%的销售额来自表外。若以并表销售额计算，则有9家地产上市公司的并表销售额大于1000亿元，有11家地产上市公司的并表销售额在500亿-1000亿元之间，有47家地产上市公司的并表销售额在100亿-500亿元之间。
规模也在一定程度上影响着地产企业的综合实力。2021年中期地产上市公司综合实力排行榜TOP 20的企业有11家半年合同销售总额在千亿元以上，有6家半年合同销售总额在500亿-1000亿元之间；以并表销售额计算，TOP 20的企业中有6家半年合同销售总额在千亿元以上，有6家半年合同销售总额在500亿-1000亿元之间。
当然，规模不是一切，在我们的排行榜上也有一些合同销售总额过千亿元的企业综合实力排名在50名之外，同时，一些合同销售总额不是很大的企业也能凭借经营优势进入综合实力排行榜的TOP 20，这其中，偿债能力、运营效率、成长潜力、融资成本发挥了重要作用。
偿债能力排行榜
截至2021年6月30日，主要地产上市公司剔除预收款后平均的总负债率从2020年末的72.3%降低至2021年中期的71.6%，中位数从2020年末的71.9%略降低至71.2%；净负债率均值从2020年末的98.4%降低至2021年中期的91.7%，中位数从2020年末的80.2%降低至77.7%；平均的现金短债比则从2020年末的1.37倍略上升至2021年中期的1.39倍，中位数从2020年末的1.25倍上升至1.30倍。
综合总负债率、净负债率和现金短债比，有6家公司在这三项上均已突破红线，在主要地产上市公司中的占比从2020年末的13%降低至2021年中期的8%；有14家公司突破了“两道红线”，在主要地产上市公司中的占比为18%，与2020年持平；有32家公司突破了其中“一道红线”，在主要地产上市公司中的占比从2020年末的37%上升至2021年中期的40%；有28家公司同时符合三项要求，在主要地产上市公司中的占比从2020年末的32%上升至2021年中期的35%。行业整体的债务状况有所优化。
根据我们的测算，主要地产上市公司有26%的企业短期内就面临资金缺口的压力，有92.5%的企业面临中期资金缺口压力——即使在不扩张的情况下，也有九成以上的企业需要续借债务，平均的债务续借比例为53.5%，有27.5%的企业需要续借70%以上的债务。此外，由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道，所以，当前86%的企业都面临资金来源无法覆盖项目投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口达到9个月，21%的企业面临两年以上的期限缺口。
进一步，为了减轻账面的债务负担、增强企业的债务融资能力，地产企业明股实债和表外负债问题严峻：主要地产上市公司中少数股东权益在净资产中的平均占比从2020年末的34%上升至39%，中位数从2020年末的39%上升到2021年中期的42%，但少数股东应占利润普遍低于权益占比，有34%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损，而出现利润占比显著高于权益占比的情况，结果主要地产上市公司中明股实债成分在净资产中的平均占比从2020年的14%上升到2021年中期的21%；表外销售方面，主要地产企业平均有45%的合同销售来自表外，有10%的企业表外销售的贡献比例大于70%；再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力进一步上升。
综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，中国海外（0688.HK）、龙湖集团（0960.HK）、华润置地（1109.HK）、仁恒置地（Z25.SI）、世茂股份（600823.SH）、佳源国际（2768.HK）、保利地产（600048.SH）、万科A（000002.SZ）、华侨城（000069.SZ）、越秀地产（0123.HK）进入了我们的偿债能力排行榜TOP 10。
运营效率排行榜
2021年1-6月，主要地产上市公司存量资产周转率的中位数为0.261倍，与2020年持平。其中，有5家公司当前的存量资产周转率大于0.4倍，占主要地产上市公司总数的6%；而在行业低谷中，预期所有企业的存量资产周转率都将进一步减慢，据测算，仅有两家公司的低谷存量资产周转率仍能保持在0.4倍以上，占主要地产上市公司总数的3%。
利润率方面，毛利润率的中位数则从2020年的24.4%降低至2021年上半年的21.1%，核心经营利润率的中位数也从2020年的12.2%降低至10.1%，有21%的企业核心经营利润率还不到5%。
综合利润率和周转率，主要地产上市公司税前投入资本回报率（年化）的中位数从2020年的9.2%降低至7.7%，仅有26%的企业税前投入资本回报率大于10%，而税前投入资本回报率小于5%的企业占比则从2020年的10%上升至21%。即，随着效率的分化，地产行业的投资回报率也呈现分化趋势：回报率最高的企业、在不使用财务杠杆的情况下也可以实现15%以上的回报；而回报率低的企业甚至会出现负回报。
综合企业当前和低谷状态的周转率、以及利润率和税前投入资本回报率，佳源国际、德信中国（2019.HK）、龙光集团（3380.HK）、中国海外、宝龙地产（1238.HK）、时代中国（1233.HK）、中骏集团（1966.HK）、大发地产（6111.HK）、世茂集团（0813.HK）、佳兆业（1638.HK）进入了效率排行榜的TOP 10。
融资能力排行榜
地产企业的投资回报率在分化，债务融资成本也在分化。2021年1-6月，主要地产上市公司平均的综合债务融资成本略有下降，从2020年全年的7.2%降至6.8%，有35%的公司综合债务融资成本不到6%，但也有11%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。
融资成本反映了企业的综合融资能力，2021年1-6月，深圳控股（0604.HK）、中国海外、陆家嘴（600663.SH）几家公司的综合债务融资成本均不到4%。
随着负债率的降低，利息支出在并表销售额中的平均占比从2020年全年的13.5%降至2021年1-6月的10.7%，中位数则从2020年全年的10.7%降至2021年1-6月的8.9%，但仍有5%的企业利息支出占比在20%以上；不过，由于盈利能力的降幅更为明显，所以，上半年主要地产上市公司调整后利息保障倍数的平均值从2020年全年的2.3倍降至2.1倍，中位数则从2020年全年的2.0倍降至1.9倍，利息保障倍数小于1倍的企业占比也从2020年的6%上升至16%。
综合企业的债务融资成本和利息保障倍数，深圳控股、中国海外、陆家嘴、华润置地、龙湖集团、越秀地产、万科A、美的置业（3990.HK）、龙光集团、仁恒置地位列融资能力排行榜的TOP 10。
成长潜力排行榜
地产企业的内生增长潜力是在考虑了周期波动后、企业以经营现金能够偿还所有到期负债、不需要依赖债务续借情况下，由企业自身效率所决定的增长率，它是企业的安全成长基线。根据我们的测算，以2021年1-6月的效率水平为基础，主要地产上市公司内生增长率的中位数只有2.5%，即，在不使用股权融资、不依赖债务续借的情况下，主要地产上市公司依靠内生资源能够支撑的增长率在2%-3%水平。同时，企业间的分化明显，仅有2.5%的企业内生增长率大于10%，地产企业普遍面临内生增长潜力不足的问题。
在内生增长潜力的基础上，多数地产企业可以通过引入股权资本或使用超额财务杠杆来进一步放大增长空间，即，所谓的外生增长空间；但并非所有企业都有外生增长空间，如果企业的投入资本回报率已低于综合债务融资成本，则继续使用财务杠杆只会侵蚀股东价值，此时企业不具备外生增长空间。
由于2021年上半年主要地产上市公司税前投入资本回报率（年化）的中位数从2020年全年的9.2%降至7.7%；导致主要地产上市公司税前投入资本回报率与债务融资成本之间利差空间的中位数也从2020年全年的1.2个百分点缩小至0.8个百分点；有39%的企业税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本，负利差的企业占比较2020年上升了4.3个百分点，外生增长空间进一步分化。
最后，适量的土地储备是成长潜力的物质基础，截至2021年6月30日，以2021年1-6月的销售面积年化计算，主要地产上市公司的总土地储备（待建 在建 已竣工待售面积）平均相当于年销售量的6.3倍，中位数为4.9倍，可售土地储备平均相当于年销售量的3.4倍，中位数为3.6倍。
尽管多数地产企业的土地储备总量可以满足未来3-5年的发展需求，但主要地产上市公司中29%的企业其土地储备总量小于4年的销售量，有12%的企业土地储备总量不足未来3年的销售量，若以可售面积计算，其土地储备总量不足未来两年的销售量，从而影响了其可持续发展潜力。
综合内生增长空间、外生增长空间、以及土地储备总量，龙光集团、佳源国际、德信中国（2019.HK）、越秀地产、中骏集团、中梁控股（2772.HK）、宝龙地产、建业地产（0832.HK）、中国海外、深圳控股进入成长潜力排行榜的TOP 10。
综合实力排行榜
综合地产企业的销售规模、偿债能力、融资成本、运营效率、成长潜力指标，我们对地产上市公司的综合实力进行评分。
结果，80家主要地产上市公司综合实力评分的均值为4.11分，中位数为3.75分。其中，剔除规模因素后各项经营评分（偿债能力、融资能力、运营效率、成长潜力）均在2分以上、没有显著问题的公司有31家，在主要地产上市公司中的占比从2020年的43.7%减少到38.7%；而各项经营评分均在5分以上、没有明显短板的均好企业仅有2家，在主要地产上市公司中的占比从2020年的12.7%下降到2.5%；与之相对，主要地产上市公司中超六成企业都至少有一项经营评分低于2分，即，面临较严重的经营问题，占比较2020年又上升了5个百分点。
综合偿债能力、融资成本、运营效率、成长潜力及销售规模五个维度，2021年中期，主要地产上市公司的综合实力评分中，只有1家公司的综合实力评分在8分以上，占主要地产上市公司总数的1%；有24家公司的综合实力评分在5-8分之间，占主要地产上市公司总数的30%；有45家公司的综合实力评分在2-5分之间，占主要地产上市公司总数的56%；有10家公司的综合实力评分还不到2分，占主要地产上市公司总数的13%。
其中，中国海外、龙光集团、华润置地、龙湖集团、保利地产、世茂集团、碧桂园（2007.HK）、越秀地产、滨江集团（002244.SZ）、中梁控股、仁恒置地、万科A、美的置业、建发股份（600153.SH）、旭辉控股（0884.HK）、中骏集团、佳源国际、宝龙地产、中国金茂（0817.HK）、绿城中国（3900.HK）排名TOP 20。
主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力；具有可持续发展潜力的企业仅占45%，其中只有11%的企业具有整合潜能。
地产行业的五力蛛网图
2021年1-6月，在央行“三道红线”的政策指引下，地产企业的负债率普遍降低，现金短债比有所上升，主要地产上市公司中绿档企业占比从2020年末的32%上升至35%，红档和橙档企业占比则从2020年末的31%下降至25%，行业整体的账面财务状况有所优化，但隐性负债进一步上升，仍有近一半的销售来自表外贡献，估算的明股实债成分在净资产中的占比也从2020年的14%上升至21%。
与此同时，上半年地产行业整体效率表现不佳，利润率大幅降低。主要地产上市公司扣除土增税之前的毛利润率中位数已从2020年全年的24.4%降至2021年上半年的21.1%，核心经营利润率的中位数则从2020年全年的12.2%降至2021年上半年的10.1%；由于2021年上半年主要地产上市公司平均的周转速度与2020年基本持平，所以，利润率的大幅降低导致行业整体投资回报率的进一步下滑，2021年1-6月，主要地产上市公司平均的投入资本回报率已降至7.7%，较2020年又下降了1.5个百分点；相应的投入资本回报率与综合债务融资成本之间的利差空间也从2020年的1.2个百分点缩小至0.8个百分点，内生和外生增长潜力都进一步被削弱。
在此背景下，地产企业频频爆雷，部分企业由于销售急剧萎缩，已跌出我们重点观察的主要地产上市公司之列，结果，相比于2020年入围的87家主要地产上市公司，2021年上半年的主要地产上市公司减少至80家，这其中，九成以上企业都有经营短板，超六成企业面临经营上的严重问题。
由图4可见，与2020年相比，2021年中期，由于负债率的降低主要地产上市公司的偿债能力和融资能力略有改善，但运营效率显著下滑，并削弱了行业整体的成长潜力。总的来说，偿债能力仍是地产企业的最主要短板，但运营效率的问题也日益显现，当然，具体到每家企业，各自面临的问题和短板不同。
地产行业的生存矩阵
根据我们的测算，在主要地产上市公司中，2021年中期偿债能力评分低于2分、且不具备融资能力优势的企业（偿债能力评分低于2分且综合债务融资成本大于6%的企业）共有22家，占主要地产上市公司总数的28%，这些企业都面临较大的财务压力，其中，有7家公司当前的效率水平或成长潜力仍优于行业平均水平，尚有转型减债以自救的空间；其余15家公司不仅财务压力大、当前的效率水平和成长空间均逊于行业平均水平，从而面临较大的生存压力，这部分企业占到主要地产上市公司总数的19%。
与之相对，2021年中期，有9家公司的偿债能力和融资能力评分均在5分以上，且效率水平或成长潜力也优于行业平均水平，占到主要地产上市公司总数的11%。这部分企业当前的财务安全性好，也具有一定的效率或回报率优势，具有行业整合潜能。
余下的企业分为两类，一类是财务状况尚可（偿债能力评分在2分以上，或虽然偿债能力评分较低，但融资能力上的优势明显，能够弥补偿债能力短板的企业）、但效率水平和成长潜力均低于行业平均水平的企业，在集中供地模式下，这类企业的发展空间越来越小，只能通过合作开发来拓展生存空间。在主要地产上市公司中，这类企业约占28%。
另一类则是财务状况尚可，且效率水平或成长潜力优于行业平均水平的企业，这类企业暂时没有生存危机，具有一定的发展空间，但其金融资源尚不足以支持大规模的行业整合。截至2021年中期，这类具备可持续发展空间但不具备整合潜能的企业占到主要地产上市公司总数的34%。
综上所述，截至2021年中期，地产行业的生存结构进一步演化，以偿债能力和融资成本为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存压力；有9%的企业虽然财务压力较大、但尚有转型以自救的空间；有28%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的限制，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中仅有11%的企业具有整合潜能。
图5是2021年中期主要地产上市公司的生存矩阵，与2020年末相比，财务压力较大的企业（左半轴企业）占比略有下降，但其中当前就面临生存危机的企业（红区企业）占比与上年基本持平；主要是具有转型自救空间的企业（橙区企业）占比有所降低，其中部分企业转型成功，但也有部分企业在财务压力的拖累下效率水平下滑并堕入生存危机的企业之列，还有部分危机企业在巨大财务压力下销售大幅萎缩，而被排除在我们重点关注的主要地产上市公司之列。
此外，受行业整体利润率和投资回报率显著降低的影响，短期财务压力不是很大但受到效率水平或成长潜力制约、只能通过合作开发来拓展生存空间的企业（黄区企业）占比则从2020年末的24%上升至28%。相应的，在剔除那些已经被排除在重点关注企业之列的企业后，在主要地产上市公司中，具有可持续发展潜力的企业（绿区企业）占比维持在45%的水平，但其中具有整合潜能的企业占比已从2020年的15%下降到11%。
风云变幻，你的企业又处在生存矩阵的哪个象限呢？
（作者为北京贝塔咨询中心合伙人,本文有删节,完整报告请登录《证券市场周刊》官网下载阅读）
